El aplanamiento de la curva de rendimientos indica que la Fed retrasará la subida de tipos

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Por Ashraf Laidi @ailaidi, jefe de estrategia global de City Index

Versión española de Wordwide FX

Las bolsas norteamericanas están aceptando poco a poco la realidad: la tan esperada subida de tipos de interés de la Reserva Federal no va ser posible en el calendario esperado, tras los datos de pedidos de bienes duraderos de Estados Unidos, que cayó en diciembre un 3,4% tras preverse una subida del 0,3%. La subida del 11,6% en el dato de ventas de viviendas de primera mano en diciembre no bastó para darle la vuelta a las ventas en el mercado, iniciada por los malos resultados de Caterpillar (-7,1%) y Microsoft (-9,6%,) debidas a la desaceleración del crecimiento global y al impacto negativo de la fortaleza del dólar sobre los mercados.

El índice industrial Dow Jones cayó más de un 2%, circunstancia que no veíamos desde octubre. Los bonos soberanos reanudaron sus ventas, lo cual apoya nuestra teoría, que sostenemos desde diciembre, de que la Reserva Federal no va a subir tipos todavía.

Cuidado con el aplanamiento de la curva de rendimientos

La curva de rendimientos de los bonos soberanos americanos, medidas por la diferencia entre las rentabilidades de los bonos a 10 y a dos años o de cinco y 10, se ha estrechado 30 puntos básicos (en el spread 10-2) desde el 18 de diciembre. Un aplanamiento tan rápido en sólo cinco semanas apunta a que podríamos empezar hacer una curva invertida o negativa a finales de febrero.

La señal de la curva de rendimientos

Una curva de rendimientos negativa indica que la economía se está desacelerando, y a menudo augura una recesión. La curva negativa nos indica que la rentabilidades de corto plazo son más altas que las de largo plazo, ya que los inversores en bonos soberanos esperar una bajada de los tipos de interés en el futuro. Históricamente, las inversiones de la curva de rendimientos han empezado a producirse de 12 a 18 meses antes de una recesión.

En el tramo más largo de la curva, los inversores en bonos ya no valoran la posibilidad de una subida de la inflación porque anticipan una desaceleración. El papel de la curva plana a la hora de señalar una desaceleración en el crecimiento fue especialmente evidente en mayo de 2007, pues su mensaje era claramente contradictorio con los récords que entonces se producían en la bolsa americana. Los inversores en bolsa cayeron en el error cuando la economía se desaceleró ese año y la Reserva Federal se vio obligada a bajar tipos de interés tres meses después. El gráfico muestra la inversión de la curva en enero de 2007, cuando los intereses de corto plazo estaban demasiado elevados en relación con el panorama de los mercados de deuda soberana, como puede observarse claramente.

Lo que dijimos en marzo de 2014 sobre las curvas planas y la bolsa

“Los traders deberán vigilar de cerca la forma general de la curva de la rentabilidad de los bonos soberanos norteamericanos, ya que cualquier aplanamiento de estas curvas podría provocar temores de una nueva recesión y de un próximo crash del mercado. Lo bueno es que estamos a seis-nueve meses del día del ajuste de cuentas y no es probable que estas ventas del 5-7% en las bolsas vayan mucho más allá por ahora”.

Nueve no pero 10 meses después, la curva de rendimientos muestra la forma más aplanado desde 2009 y las bolsas han entrado en el ciclo de máximos más bajos en medio de preocupaciones por la desinflación y la poca credibilidad de EE UU para manejar cualquier subida de tipos a corto o medio plazo.

A medida que nos acercamos a las declaraciones del comité de política monetaria de la Reserva Federal, que conoceremos hoy mismo miércoles, las probabilidades de que se produzca un cambio a “dovish” en el tono de la reserva se han incrementado especialmente, ya que es probable que se mencione el impacto negativo de la subida del dólar. Recordemos que el Dow Jones subió 274 puntos el 8 de enero, el día que las actas de la Reserva Federal revelaban preocupaciones sobre el impacto de la subida del dólar en las compañías del país. Si el tono se muestra mucho más pesimista, podríamos ver el clásico efecto de una subida de las bolsas y también de los pares con yen, a excepción del USDJPY, pero los cortos de euro permanecerán atentos y podrían producirse nuevas ventas cerca de 1,1650.

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Hay que luchar contra la Fed, no contra el mercado de bonos

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Por Ashraf Laidi @ailaidi, jefe de estrategia global de City Index

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Ayer se hicieron públicas las actas de la reunión de la Reserva Federal del 16 y el 17 de diciembre, lo cual provocó nuevos máximos intradiarios en el mercado de acciones. La cuestión es si deberíamos preocuparnos de si estos rallies de la bolsa se vean especialmente reforzados durante eventos protagonizados por la Reserva Federal.

Recordemos que el anuncio del 17 de diciembre provocó un rally de 40 puntos en el SP 500, el mayor porcentaje desde octubre de 2013 como resultado de unas declaraciones inesperadamente prudentes del comité de política monetaria. Unas declaraciones que sonaron aun más “dovish” que las propias palabras de la presidenta de la Reserva Federal Janet Yellen en la rueda de prensa posterior a la reunión, cuando señaló que los tipos de interés subirían “en un par de reuniones”, con lo cual algunos llegaron a la conclusión de habrá subida de tipos en abril.

Recordatorio importante para quienes creen en la subida de tipos

Quienes están convencidos de que es inevitable de que los tipos de interés suban en 2015 deberían recordar el énfasis aún más elocuente de la Fed sobre la baja inflación en sus declaraciones de diciembre, cuando dijeron que la Fed “monitorizará la evolución de la inflación muy de cerca”. Esto sugiere que este es precisamente la principal prioridad de la Reserva Federal.

Según nuestro punto de vista, esto implica que la línea roja de la Fed ha subido un grado desde aquellas “condiciones del mercado laboral”. La entidad también se ha vuelto más prudente en cuanto a las previsiones de inflación para 2015 y los fondos de la Reserva.

Parece que las actas no hacían más que exponer lo evidente al indicar que la utilización de esta guía prospectiva apelando a la paciencia implica que no habrá subida de tipos en “el próximo par de reuniones”, sofocando así cualquier especulación de que pudiera darse algún movimiento en el mercado antes de la reunión de abril o durante la misma.

La mayor parte de los observadores del mercado creen que 2015 es la fecha más probable para que la Fed realice su próxima acción, pero nosotros desde aquí nos permitimos discrepar de esta visión. Seguimos pensando que la Reserva Federal no subirá los tipos en 2015. Ya expusimos las razones con más detalle en nuestro informe sobre la deflación del 24 de diciembre (pulsar aquí para leer el contenido en ingles).

 Hay que lugar contra la Fed, no contra el mercado de bonos

El antiguo cliché de los mercados, aquel “Don’t fight the Fed” (no hay que luchar contra la Fed), sigue siendo válido, pues la Reserva Federal sigue teniendo autoridad para poner ciertos límites en el exceso de inestabilidad en el mercado y las recesiones prolongadas, pero no hay que confundirlo con las indirectas de los miembros de la Fed en cuanto a subidas o bajadas de tipos de interés, sobre todo en una época de poca transparencia sobre el nuevo equilibrio del desempleo en tiempos de grandes presiones deflacionarias.

El gráfico del mercado de bonos que vemos bajo estas líneas nos recuerda que el mercado alcista de bonos (bajista en rentabilidad) nunca nos ha abandonado, y que estamos a punto de ver un nuevo test del nivel de 1,38%. Cualquier rebote sobre el 2,45% debería cambiar de sentido y la siguiente señal de subida por parte de la Fed será recibida rápidamente por una caída de la rentabilidad, al tiempo que empiezan a tomar protagonismo los temores, no por la inflación, sino por el crecimiento.

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